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市场最强板块依旧是创新药，三生制药(01530)率先打响了出海第一枪，公司和辉瑞重磅交易落地，首付12.5亿美元超预期，股价短期直接翻倍。之后有石药集团(01093)宣布即将完成三项BD合作，潜在交易总额接近50亿美元，其中一项预计于6月正式签约。刺激相关创新药如先声药业(02096)等大幅上涨；其次是关税缓和受益品种航运类，如东方海外国际(00316)、顺丰同城(09699)等，还有稳定币的众安在线)；生猪养殖业的德康农牧(02419)及电力加算力的山高控股(00412)。
美国现在面临诸多问题，穆迪因美国政府债务负担过重，取消了其AAA信用评级；美国20年期国债拍卖不佳；众议院通过“大而美法案”，将导致美国十年内预算赤字预计增加约2.7万亿美元。这些都加剧了市场对美国财政可持续性的担忧，导致美国国债遭抛售，10年期、30年期美债收益率都飙升至数年高位。2025年美国总计有9.2万亿美元国债到期，而6月的到期量占比极大，据相关报道，2025年6月美国国债集中到期规模为6.5万亿美元，这将形成“债务洪峰”。这些到期国债主要是疫情期间发行的低息短期债券，这些债务能否顺利置换出去是一个很大的问题。本来美国的想法是在5月份关税缓和之后修复关系，然后6月美债或有希望帮忙，但现在看似乎并是那么回事。
现在的问题是：美联储6月是否会开启降息?按照各官员的的口径看都需要看数据。美国商务部公布数据显示，美联储最爱的通胀指标—4月核心PCE物价指数同比上涨2.5%，符合预期，较前值修正值2.7%放缓，为四年多来最小的涨幅；核心PCE物价指数环比上涨0.1%，持平前值修正值和预期。欧佩克+可能在周六的会议上讨论7月石油增产问题，增产量将大于此前被市场预计并定价的每日41.1万桶。从这个数据来看，美国通胀似乎没有那么严重，加上油价的走弱，为接下来的降息带来一定预期。但眼下市场预期不高，如果超预期来个降息，对市场会有刺激。至于法院对特朗普动用关税是否涉及越权问题，以特朗普的能量，应该是有办法的解决的。除了不断上诉，还有其它选择的途径，如果到迫不得已，最终或许动用关系从国会投票来彻底解决。这背后的逻辑就是如果特朗普动用关税是非法的，那他做的一切工作都是白费，这显然是不可能发生的事情。
地缘政治这块有点曙光，俄乌双方确定6月2日在土耳其伊斯坦布尔举行第二轮面对面谈判，俄方会携带停火备忘录草案参会。不过，离真正的停火应该还有很长的一段路要走。印巴方面，印度国防参谋长首次证实印军在5月冲突中损失战机，巴基斯坦将驻阿富汗外交代表从代办级提升到大使级，这一突破由中方调停促成。预计冲突还会持续，因为印度需要找回面子，况且印度控制了巴基斯坦的水源，这个问题没有妥善解决之前，水源问题就会一直拿来做文章。因此，还会反反复复。
6月值得期待的是，6月18日到19日举办的陆家嘴论坛，可能会发布一揽子重磅金融政策，市场对相关政策有积极预期。观察会有哪些刺激政策。资金面看，2024年南向资金净流入创历史新高(7470亿港元)，2025年上半年已超3600亿港元，同比增227%。南向资金成为了市场重要稳定器。整体看，经过5月行情的催化，港股估值已大幅修复，恒生指数风险溢价接近滚动两年负两个标准偏差，6月行情进一步往上需要有新的催化。
公司发布2024年业绩，2024年公司实现收入288.7亿元，实现归母净利润35.0亿元(+50.1%)，经调整归母净利润34.6亿元(+33.5%)，整体业绩符合预期。创新品种驱动，四大治疗领域优势地位巩固。2024年，公司6款创新产品获NMPA批准上市，分别为安得卫(贝莫苏拜单抗注射液)、安方宁(格索雷塞片)、安柏尼(富马酸安奈克替尼胶囊)、安洛晴(枸橼酸依奉阿克胶囊)、帕乐坦(帕托珠单抗注射液)、贝乐林(利拉鲁肽注射液)，2024年公司创新产品收入达120.6亿元(+21.9%)；2024年，公司28款仿制药获批上市，整体仿制药收入在2024年实现正增长。2024年公司5年内上市新产品收入达100.9亿元(+25.4%)，创新管线进入密集收获期。
公司公布1Q25业绩：收入3.81亿元，同比增长129.92%；归母净利润0.18亿元，与1Q24相比实现盈利，业绩超预期，主因公司核心产品奥布替尼高增长以及公司与Prolium达成授权许可的首付款确认。奥布替尼销售超预期，新增1L CLL/SLL适应症。据公司公告，1Q25奥布替尼实现销售收入3.11亿元，同比增长89.22%，预计其主要受益于独家适应症MZL持续放量。坦昔妥单抗tafasitamab的中国大陆上市申请已于2024年6月被受理并纳入优先审评，预计其有望今年获批。
研发稳步推进，奥布替尼海外临床启动。据公司公告，公司预计奥布替尼将于今年启动PPMS和SPMS两个全球III期临床患者入组；ITP适应症处于III期临床，公司预计将于1H26递交NDA；SLE适应症的IIb期患者入组完成，公司预计将于4Q25读出数据。ICP-332(TYK-2/JAK1)的特应性皮炎III期中国临床，以及ICP-488(TYK-2,allosteric)的银屑病III期中国临床均已启动患者入组。公司BCL2联用奥布替尼用于治疗1L CLL/SLL的中国III期临床已启动入组，公司预计将于今年年底完成患者招募。ICP-723(泛TRK抑制剂zurletrectinib)的国内上市申请已于2025年4月被受理，预计其有望成为中国首个自主研发获批上市的TRK抑制剂。另外，公司自主研发的ICP-B794(B7H3ADC)的IND申请已获受理。
海螺创业2024年实现收入62.7亿元，同比-21.8%，系垃圾处置业务建设收入减少；实现归母净利20.2亿元，同比-18.0%，低于预期(25.4亿)。公司2024年垃圾处置主业实现收入48.8亿元，同比-20.8%；其中建设收入9.8亿元，同比-63.8%；运营收入39.0亿元，同比+12.7%，炉排炉垃圾发电收入38.6亿元，同比+13.4%。随着低毛利建设业务下降，公司2024年垃圾处置毛利率同比+9.0pct至37.6%。公司24年末在运炉排炉垃圾发电项目48100吨/日，同比+13.6%；上网电量约51.2亿度，同比+14.6%。公司24年末在建和报批待建项目合计2750吨/日，较23年末的8500吨/日明显减少，公司短期重心仍是积极推进运营项目管理赋能。
水泥行业积极复价叠加供给优化，应占联营公司收益有望回升。公司2024年应占联营公司收益13.2亿元，同比-20.8%；其中1H24/2H24分别为7.0/6.1亿元，同比-44.8%/+56.4%，降幅收窄系水泥行业2H24以来积极推进复价，海螺水泥600585）盈利逐季改善。25年经济大省挑大梁将有望释放海螺水泥核心区域经营弹性，并随着水泥行业竞合共识的进一步明确，行业错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有望加速落地，公司应占海螺集团等联营公司收益有望边际企稳回升。
高分红政策稳定，股息确定可期。公司ROE长期稳定在10-13%，领跑行业。公司投资运作聚焦路产主业，再投资回报率将决定公司ROE趋势。2024年分红率60%，维持上一轮股东回报高分红承诺水平。预计现金流稳健增长，高分红政策持续。假设公司维持60%的分红率，估算2025-27年股息收益率为6.2%、6.3%、5.9%。总体而言，皖通高速2025Q1完成集团路产收购，叠加低基数而实现业绩同比明显增长。公司高分红政策稳定，股息确定可期。未来行业政策优化或加速，将保障改扩建回报。
公司为华润集团旗下唯一电力主体，华润集团总部根植香港，特有的地理位置与早期工作性质奠定其市场化基因。上市以来，华润电力从未出现亏损，顺利通过火电两次大考(2008年、2021年)。公司2004-2024年摊薄ROE均值11.49%，比华能国际600011）高出4.72个百分点。华润电力上市以来累计分红544亿元港元，占累计归母净利润的41%。优秀的管理机制与运营能力是公司穿越周期的重要保障。复盘公司过去十年股价与估值，1)在行业无正向利好(甚至是基本面恶化)的时候，公司股价具备更强的支撑。
分板块来看，公司2024年底可再生能源权益装机占比已接近50%，拟拆分回A股上市，有望提升公司估值。公司于2021年初宣布“十四五”计划新建40GW新能源装机，截至2024年底，公司可再生能源并网权益装机合计3418.8万千瓦，占比达到47.2%。凭借更高的电价和利用小时数，公司新能源获得了远超绿电龙头的单位装机盈利能力。2024年公司可再生能源板块实现归母净利润92.28亿港币，核心利润90.29亿港币。
相比之下，新能源装机容量更大的龙源电力2024年归母净利润为63.45亿元人民币。补贴拖欠背景下，公司新能源存量机组多位于煤电基准电价整体更高的华南和华中等省份，单位装机现金流也显著优于行业均值。公司火电资产盈利能力亦领先同行，在新型电力系统下有望发挥更大作用。追本溯源，华润电力资产盈利能力的优秀在于市场化基因更浓、激励措施到位，较好发挥电厂主观能动性。与同样机组主要位于东部沿海区域的华能国际比较，公司2022-2024年度电利润较华能国际恒定高出约0.032元/千瓦时。在当下煤价下行背景下，优质的管理能力有助于公司业绩释放。展望未来，如果未来容量电价收入占比提升，公司业绩稳定性将得到进一步改善，周期属性的弱化有望降低公司的折现率，进而提升估值。
2025Q1业绩超预期，预计2025年一季度公司实现归母净利润1.7亿元至2亿元，同比增长1005.77%至1200.91%；实现扣非归母净利润1.65亿元至1.95亿元，同比增长554.01%至672.92%。2025Q1业绩显著增长主要系1)公司聚焦年度目标任务，深化精益管理，船舶产品收入及生产效率稳步提升，产品毛利同比改善；2)公司联营企业经营业绩向好，确认投资收益同比增加。船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善。
此外，全球自动化分拣线套自动化分拣线，技术升级进一步夯实规模交付能力，总体来看，公司一季度运营调整兼顾扩张与提质，为业务增长提供坚实支撑。展望未来，东南亚消费红利助力公司业务量持续增长，中国效率优化释放盈利空间。东南亚市场的消费活力与电商渗透率提升有望持续推动包裹量增长，叠加斋月等季节性需求，公司在该区域的领先地位或进一步巩固。中国市场通过结构性优化，单点效能提升的成果或逐步释放，叠加高运力车辆应用深化，有望实现降本增效。新市场今年一季度分拣线套，目前虽处于探索阶段，但网点优化与技术投入为其后续扩张奠定基础。
4)25Q1度假营收达到5.85亿元，预计25Q2公司的核心OTA业务仍将保持稳健增长。25Q1公司的经调整净利润率与核心OTA利润率均同比提升，经调整净利润率达到18.0%，同比+3.6pcts。核心OTA业务利润率达到29.2%，同比+6.6pcts，环比+0.8pcts。主要得益于公司精细化补贴投放，更关注ROI水平，销售费用率同比下降且应用AI提升内部运营效率。25Q1公司销售费用率为33.2%，同比-2.2pcts。预计25Q2公司的销售费用率将进一步同比下降，核心OTA利润率将同比持续提升。另外，公司于25年4月17日公告收购万达酒管，有望补齐高端酒管的短板，打造更完善的酒管品牌矩阵，未来有望增厚收入与利润。
此外，安踏推出安踏少年系列，打造专业鞋服，尤其关注女童运动系列，开拓了艺术体操、花滑、舞蹈等系列，带动安踏儿童流水高单位数增长。同时，安踏品牌持续精细化渠道运营，2024年安踏新业态门店已近500家，包括在国内顶级核心商场拥有300个核心场门店，安踏殿堂店50家，安踏冠军店20-30家，还有各类创新店包括安踏ARENA竞技场店、潮流作品店、CAMPUS安踏校园、安踏0碳使命店，以及50家高性价比定位的超级安踏店，其中安踏殿堂店店效已过百万，安踏冠军店和潮流作品店店效约50万，远超普通安踏大店近30万的店效，新业态门店拉动店效和流水增长。
管理层给予2025年指引安踏增长高单位数，FILA增长中单位数，其他品牌增长30%以上。预期安踏品牌未来3年维持高单位数增长，主要受益于持续产品力的提升，完善产品矩阵的打造，以及渠道革新带来的动力。预期FILA品牌25年维持中单位数增长，26-27年增幅加速至高单位数，主要受益于FILA主品牌多场景和多系列持续拓宽，FILA儿童和潮牌的调整进入尾声，以及新任CEO上任带来的向上催化剂。预期其他品牌仍有较快增长，受益于迪桑特和可隆的店效和店铺数双升。